在瞬息萬變的股票市場中，投資者總是在尋找一把能衡量企業真實價值的尺。什麼是股利折現模型（Dividend Discount Model, DDM）？它正是這樣一種經典且強大的股票估值方法。簡單來說，DDM的核心思想是：一家公司的股票價值，等於其未來所有預期股利的現值總和。這個模型幫助我們撥開市場情緒的迷霧，專注於公司能為股東創造的實質現金回報，從而判断目前的股價是昂貴還是便宜。本文將帶您深入探索股利折現模型的奧秘，從基本公式解析、關鍵參數的估算，到實際的案例演練，讓您掌握這項評估股票內在價值的硬核技能。
為什麼股利折現模型是價值投資者的必修課？
對於奉行「價值投資」理念的投資者而言，股價的短期波動只是市場的噪音，企業的長期內在價值才是決策的基石。股利折現模型的重要性，就在於它提供了一個系統化、可量化的框架來估算這份內在價值，尤其適用於那些營運穩健、持續發放股利的成熟企業。
- 💡 聚焦長期現金流： DDM迫使投資者思考企業的長期盈利能力與股利政策，而非追逐短期的市場熱點。它回答了一個根本問題：「我現在投入的這筆錢，未來能換回多少現金股利？」
- 💡 建立安全邊際： 當你透過DDM計算出一家公司股票的內在價值（例如125元），而市場價格僅為120元時，這之間的差額（5元）就是你的「安全邊際」。這是價值投資的核心，能有效降低投資風險。
- 💡 紀律化投資決策： 市場充滿貪婪與恐懼，DDM提供了一個客觀的錨點。當股價因恐慌而暴跌，遠低於你計算的內在價值時，它能給予你進場的勇氣；反之，當股價被過度追捧時，它也能提醒你保持冷靜，避免追高。
對於投資新手來說，學習什麼是股利折現模型，不僅是學會一個計算公式，更是建立一套正確的投資思維模式。它能引導你關注企業基本面，如盈利穩定性、股利發放歷史與未來成長潛力，幫助你篩選出真正值得長期持有的優質標的。
股利折現模型的核心公式：戈登成長模型（Gordon Growth Model）詳解
股利折現模型有多種變體，其中最基礎且最廣為人知的是「戈登成長模型」，又稱「固定成長股利折現模型」。它假設公司的股利將以一個固定的年增長率（g）永續成長。雖然現實世界中沒有公司能真正「永續」成長，但在評估成熟、穩定的公司時，這是一個非常實用的簡化模型。
P = D₁ / (r – g)
讓我們逐一拆解這個看似簡單的公式背後的深刻涵義：
P：股票的內在價值（Intrinsic Value）
這是我們最終要計算的目標，代表了根據未來股利現金流折現後，這張股票對你而言「值多少錢」。
D₁：預期下一年度的每股股利
這是指從現在算起，公司在未來一年內預計發放的每股股利。請注意，這不是過去的股利（D₀），而是未來的預期股利。 通常的計算方式是：
D₁ = D₀ × (1 + g)
其中，D₀是最近一期已發放的股利。這個參數的預估直接影響最終的估值結果。
r：折現率（Discount Rate）或要求報酬率（Required Rate of Return）
「r」是DDM模型中最關鍵也最主觀的參數。它代表了投資者在承擔相應風險下，對該項投資所要求的最低年化報酬率。換句話說，如果預期回報率低於「r」，投資者就不會考慮這筆投資。那麼，如何決定一個合理的「r」呢？業界常用的方法是資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM）。
r = Rf + β × (Rm – Rf)
- 無風險利率 (Rf)： 通常採用10年期政府公債的殖利率，因為它被視為幾乎沒有違約風險的投資回報。投資者可以參考美國財政部或台灣相關財經網站的數據。
- 市場預期報酬率 (Rm)： 指的是整個股票市場的長期平均年化報酬率。例如，台灣加權股價指數過去20年的平均年化報酬率可能在8%-10%之間。
- Beta (β) 值： 衡量個股相對於大盤市場的波動性。β=1表示股價波動與大盤同步；β>1表示波動比大盤劇烈；β<1表示波動比大盤平穩。β值可以在各大財經資訊網站（如Yahoo Finance）查詢到。
g：股利永續成長率（Sustainable Growth Rate）
「g」代表了預期未來公司股利能夠永遠持續下去的年增長率。這是一個非常強的假設，因此在設定上必須極為保守。一個常見的錯誤是給予過於樂觀的成長率。在現實中，任何公司的成長最終都會趨緩。因此，「g」通常不應超過該國長期的GDP名目增長率（約2%-4%）。
一個更為嚴謹的估算方法是：
g = 股東權益報酬率（ROE） × (1 – 股利發放率)
這個公式的邏輯是，公司的成長來自於將盈餘再投資，而再投資所能創造的回報率就是ROE。因此，保留盈餘（1 – 股利發放率）乘以其回報率（ROE）就等於公司的內在成長率。
⚠️ 重要前提： 在戈登成長模型中，必須滿足 r > g。如果成長率g大於或等於折現率r，公式會失效（分母為零或負數），得出無限大或無意義的股價，這在經濟學上也是不合理的。
掌握什麼是股利折現模型，就是掌握衡量企業長期價值的核心鑰匙。
DDM實戰演練：一步步計算台股中華電（2412）的內在價值
紙上談兵不如實際操作。讓我們以台灣一家典型的穩定派息公司——中華電信（2412）為例，來進行一次股利折現模型的估值演練。請注意，以下數字均為截至2025年初的假設數據，僅供教學說明之用。
第一步：收集基本數據
- 近期股利 (D₀)： 假設中華電信2024年發放的現金股利為每股4.7元。
- Beta (β) 值： 作為電信龍頭，其營運受景氣影響小，股價波動穩定。假設從財經網站查得其β值為0.4。
- 市場數據：
- 無風險利率 (Rf)：假設台灣10年期公債殖利率為1.5%。
- 市場預期報酬率 (Rm)：假設台股長期市場預期報酬率為8%。
第二步：估算關鍵參數 g 和 r
計算折現率 (r)：
套用CAPM公式：r = Rf + β × (Rm – Rf)
r = 1.5% + 0.4 × (8% – 1.5%) = 1.5% + 0.4 × 6.5% = 1.5% + 2.6% = 4.1%
這表示，考慮到中華電的風險水平，投資者對其要求的最低回報率是4.1%。
估算股利永續成長率 (g)：
對於像中華電信這樣高度成熟的企業，其未來成長空間有限。直接預測一個永續成長率是合理的做法。基於台灣長期經濟成長率，我們給予一個保守的估計：g = 1.0%。
第三步：計算內在價值 (P)
首先，計算預期下一年度股利 (D₁)：
D₁ = D₀ × (1 + g) = 4.7 × (1 + 1.0%) = 4.7 × 1.01 ≈ 4.75元
接著，套入戈登成長模型公式：
P = D₁ / (r – g) = 4.75 / (4.1% – 1.0%) = 4.75 / 3.1% ≈ 153.2元
第四步：比較與決策
假設在計算當下，中華電信的市場股價為125元。我們的計算結果顯示其內在價值約為153.2元。
結論： 根據我們的股利折現模型分析，中華電信目前的股價（125元）低於其估算的內在價值（153.2元），顯示該股票可能被市場低估，存在約22%的安全邊際，或許是一個值得考慮的投資機會。
⚠️ 免責聲明： 上述計算完全基於假設數據，僅為教學目的。真實投資決策前，請務必使用最新數據，並進行更全面的敏感性分析。
超越戈登模型：當股利成長不穩定時怎麼辦？
戈登成長模型假設股利「永續固定成長」，這對許多公司來說過於簡化。例如，一家公司可能正處於高速成長期，未來5年股利成長率可達10%，但之後會回歸產業平均水平的3%。在這種情況下，就需要使用更複雜的多階段股利折現模型（Multi-stage DDM）。
兩階段股利折現模型概念
這是最常見的多階段模型，它將公司的生命週期分為兩個階段：
- 第一階段（高速成長期）： 在未來N年內，股利以一個較高的、非固定的成長率(g₁)成長。我們需要逐年預測這期間的股利，並將其分別折現回現值。
- 第二階段（穩定成長期）： 在N年之後，公司進入成熟期，股利以一個較低的、永續的成長率(g₂)成長。這時就可以使用戈登成長模型來計算第N年年底時股票的「終端價值（Terminal Value）」，然後再將這個終端價值折現回現值。
最終的股票內在價值 = 第一階段所有股利的現值總和 + 第二階段終端價值的現值。
雖然計算過程更為複雜，通常需要藉助Excel等工具，但兩階段模型更貼近企業真實的發展路徑，能更精準地評估那些仍處於成長階段、但未來預期會轉為穩定的公司。
股利折現模型的優缺點全解析：投資者必須知道的陷阱
任何估值模型都有其前提假設與局限性，什麼是股利折現模型的學習過程，也必須包含對其優缺點的清醒認知。了解這些，可以幫助我們更明智地使用這個工具，並避免陷入模型的誤區。
| 優點 👍 | 缺點 👎 |
|---|---|
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DDM不是萬靈丹：何時該用？何時該避開？
清楚了模型的優劣，我們就能判斷其適用場景。DDM並非適用於所有股票的萬用鑰匙，用對地方才能發揮最大威力。
✅ DDM的理想應用對象：
- 公用事業股： 如電力、天然氣、水務公司，業務穩定，現金流可預測，股利發放率高。
- 電信服務業： 如中華電信，擁有龐大用戶基礎和穩定的現金流。
- 金融控股公司： 許多金控公司獲利穩健，並有著長期且穩定的股利發放歷史。
- 成熟的消費必需品公司： 如食品、飲料龍頭，其產品需求穩定，不受景氣循環影響。
- 不動產投資信託 (REITs)： 法規通常要求REITs將大部分收益以股利形式分配給投資者。
❌ 應避免使用DDM的對象：
- 科技新創公司： 這些公司通常處於虧損或微利狀態，將所有盈餘再投資於成長，完全不發放股利。
- 高速成長股： 即使有發放股利，其股利成長率可能在短期內遠大於折現率，不適用於戈登模型。
- 景氣循環股： 如原物料、航運、營建等，其盈利和股利發放極不穩定，難以預測。
- 偏好股票回購的公司： 許多美國公司（如Apple、Google）更傾向於用現金回購自家股票來回饋股東，而非發放現金股利。
對於不適合使用DDM的公司，投資者應考慮其他估值方法，例如現金流量折現模型（DCF Model）、本益比（P/E Ratio）、股價淨值比（P/B Ratio）或企業價值倍數（EV/EBITDA）等，進行綜合評估。想了解更多，可以參考Investopedia對DCF的詳細解釋。
想深入了解更多元的股票估值方法嗎？
DDM 只是眾多工具之一。閱讀我們的《股票評價模型是什麼？DCF、P/E估值法教學》，學習如何結合不同模型，更全面地評估您的投資標的！
關於股利折現模型的常見問題 (FAQ)
Q1：股利折現模型中的「折現率r」到底是什麼？該如何設定？
A：折現率r代表您對這項投資要求的最低報酬率，它反映了投資的機會成本和風險。設定r最常用的方法是CAPM模型（資本資產定價模型），它綜合考慮了當前的無風險利率、市場的整體預期報酬以及個股的風險係數（Beta值）。簡單來說，風險越高的股票，您應該設定越高的r，這樣計算出來的內在價值才會更保守、更安全。
Q2：如果一家公司突然不發股利了，DDM估值是不是就歸零了？
A：從DDM模型的角度看，如果預期未來所有股利（D）都為零，那麼計算出的價值確實會是零。但這並不代表公司就一文不值。公司停止發放股利，可能是為了將資金用於更有利的投資項目，以追求更高的長期成長。在這種情況下，DDM模型就失效了，您需要改用現金流量折現模型（DCF）等其他方法來評估公司的價值，因為DCF模型關注的是公司能產生的總現金流，而非僅僅是發放給股東的股利。
Q3：股利折現模型（DDM）和現金流量折現模型（DCF）有什麼不同？
A：兩者都是折現模型的應用，核心思想相同，但折現的對象不同。DDM折現的是「股利」，即公司實際支付給股東的現金。DCF折現的是「自由現金流」，即公司營運產生、可自由運用的現金，不論其是否發放給股東。因此，DCF模型的適用範圍更廣，可以用於評估不發股利的公司，被認為是更全面的估值方法；而DDM則更專注於從股東直接回報的角度進行估值。
Q4：預估的股利成長率(g)可以比折現率(r)高嗎？
A：在戈登成長模型（永續成長模型）中，成長率(g)絕對不能高於或等於折現率(r)。從數學上看，如果g ≥ r，分母(r-g)會變成零或負數，導致股價無限大或為負，失去意義。從經濟學上看，沒有任何一家公司可以永遠以高於其資本成本（或投資者要求的回報率）的速度成長，這是不現實的。如果短期內g確實高於r，那就必須使用多階段模型來處理。
結論：將DDM作為你的價值投資羅盤
經過本文的詳細探討，相信您已經對什麼是股利折現模型有了深刻的理解。DDM不僅僅是一個冰冷的數學公式，它更是一種投資哲學的體現，引導我們回歸價值投資的本質——成為一家好公司的股東，分享其長期經營的果實。
當然，我們必須謹記，DDM的估值結果強烈依賴於我們的預測與假設。它不是一顆能夠預測股價的水晶球，而是一個幫助我們進行理性思考的羅盤。最聰明的使用方式，是將其作為投資決策工具箱中的一員，進行多種情境的敏感性分析（例如，測試不同g和r組合下的股價），並與其他估值指標相互驗證。
當您下一次看到一家穩定派息的公司時，不妨親自動手，運用股利折現模型來估算它的內在價值。這個過程將迫使您深入研究公司的基本面，最終，幫助您在紛擾的市場中，做出更為穩健與明智的投資決策。
*本文內容僅代表作者個人觀點，僅供參考，不構成任何專業建議。